pora.zavantag.com Рыночная оценка стоимости нефтяных компаний: привлечение средств
страница 1 страница 2

Рыночная оценка стоимости нефтяных компаний: привлечение средств или потери потенциальных инвестиций?

05.09.2001 Автор Генкель А.

Рыночные реформы в России, стартовавшие в начале 90-х годов, принципиально изменили контекст функционирования национальной экономики, отношения между субъектами хозяйственной деятельности, предпосылки и возможности расширения инвестиционной активности. Однако стратегической задачей федерального правительства в условиях сырьевой направленности экспортно ориентированных отраслей и преимущественно крупных предприятий национальной промышленности, ставшей частной собственностью в рекордно короткие сроки, осталось достижение устойчивых темпов экономического роста. Обеспечение выполнения поставленных задач непосредственно связано с развитием российского фондового рынка, который призван привлечь инвестиции (как отечественные, так и прямые иностранные) в реальный сектор, а также содействовать перераспределению собственности в направлении привлечения эффективных собственников.

Перечисленные функции фондового рынка непосредственно связаны с принципиально важным вопросом - рыночной оценкой компаний в новых условиях. При сложившемся характере существования российской экономики топливно-энергетический комплекс играет в ней ключевую роль - 45-55% национального экспорта составляет продукция нефтяной и газовой промышленности, равно как и более 40% поступлений в федеральный бюджет обеспечивают предприятия названных отраслей.

Адекватная рыночная оценка данных компаний должна повысить возможность контроля и планирования финансовых потоков, в том числе и налоговых поступлений в государственный бюджет, а также привлечения инвестиций в основной капитал. Дополнительный интерес представляет оценка стоимости нефтяных и газовых корпораций в контексте урегулирования внешней задолженности России в обмен на акции предприятий (так называемый "debt-equity swap"). Недооценка стоимости компаний ведет к прямым финансовым потерям для государства, равно как и переоценка их стоимости - к потерям потенциальных инвестиций.

К настоящему времени разработано множество способов оценки стоимости компаний - начиная от ликвидационного метода, методов дисконтирования дивидендов, прибыли или денежных потоков и заканчивая сложными универсальными моделями типа популярной в российских научных кругах модели Эдвардса-Белла-Ольсона для стран с нестандартными экономиками. Однако степень применимости большинства из них в нынешних российских условиях очень низка из-за высокой доли субъективизма, заложенного в эти методы, а также непрозрачности и "лукавства" финансовых отчетов отечественных эмитентов.

Вполне естественно, что российские нефтяные компании привлекают особое внимание у отечественных и иностранных инвесторов. Их интерес может распространяться либо на возможное повышение курсовой стоимости ценных бумаг компаний, либо на владение крупными пакетами их акций, следствием чего станет увеличение числа голосов в управлении предприятием (и, соответственно, его финансовыми потоками). Между тем основной проблемой для тех же инвесторов, российских и зарубежных, является недостаток информации для принятия конкретных финансовых решений. В случае с нефтегазодобывающими и интегрированными нефтяными компаниями существует достаточно объективный такой источник, способный помочь оценить реальную стоимость акций соответствующих компаний, - это показатель их ресурсообеспеченности (т.е. величины запасов углеводородного сырья в недрах).

Используя данные о запасах углеводородного сырья компании, количестве ее фондовых активов (обыкновенных акций) и курсовой стоимости акций на открытом рынке, можно достаточно просто оценить как капитализацию эмитента (совокупную стоимость всех его фондовых активов), так и стоимость компании, приходящуюся на один баррель/тонну запасов нефти. Последний индикатор можно также трактовать и как цену одного барреля/тонны запасов нефти корпорации, которую инвестор приобретает в виде акций, а также как вклад единицы запасов нефти в цену акции. Таким образом, рыночная цена акции оказывается пропорциональна удельным запасам на акцию.

Ретроспективный анализ ресурсообеспеченности 13 иностранных нефтедобывающих и интегрированных нефтяных компаний, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (в основном - нефтяных компаний США), а также количественных и качественных характеристик ценных бумаг последних (количество в обращении и курсовая стоимость) показал довольно близкие значения удельных запасов компаний в интервале 0.3-7.9 долл./акцию. Кроме того, отчетливо прослеживается тенденция к росту курсовой стоимости ценных бумаг по мере увеличения удельных запасов компаний.

Данные для расчета реальной стоимости акций западных компаний в 2000 г. 

 


Компании

Страна

Запасы нефти корпорации в 1999 г., млн. барр.

Количество обыкновенных акций, шт.

Удельные запасы, барр./ акцию

Курсовая стоимость акций в 2000 г., долл.

min

max

Amerada Hess Corp.

США

698.0

88097000

7.92

76.25

47.81

ВР Amoco Corp.

США

1022.1

2147483647

0.48

62.63

43.13

Chevron Corp.

США

4784.0

641817000

7.45

94.88

69.94

Eni

Италия

246.0

800214000

0.31

62.92

46.13

ExxonMobil Corp.

США

11260.0

3476189000

3.24

95.44

69.88

Murphy Oil Corp.

США

17.5

45053000

0.39

69.06

48.19

Norsk Hydro ASA

Норвегия

990.0

304121000

3.26

44.90

35.50

Occidental Petroleum Group

США

1037.0

369374000

2.81

24.44

15.75

Philips Petroleum

США

1171.0

2552777000

0.46

70.00

35.89

Royal Dutch/Shell

Нидерланды, Великобритания

9775.0

2144296000

4.56

65.69

50.44

Shell Oil Corp.

США

1553.0

1657252000

0.94

54.25

39.63

Texaco Inc.

США

786.0

550146000

1.43

61.81

44.94

Unocal Corp.

США

302.2

242951000

1.24

40.13

25.00

Источник: Oil&Gas Journal, NYSE, данные компаний

Эмпирическая формула, описывающая зависимость цены акции от удельных запасов нефти (2000 г.) для иностранных нефтяных корпораций в период минимального уровня цен, выглядит следующим образом (на графике она представлена в виде линейной регрессии, от которой цены отклоняются наименьшим образом):

y=2.46x+37.5, где: (1)

y - стоимость акций в долларах США;

x - запасы на акцию в барр./шт.

В период достижения в 2000 г. котировками нефтяных акций максимальных значений формула, описывающая линейную регрессию, выглядит следующим образом:

y=3.07x+55.13. (2)

Коэффициенты 2.46 (в уравнении 1) и 3.07 (в уравнении 2) - это и есть та величина, на которую возрастает стоимость акции компании при увеличении запасов нефти на один баррель. Или иначе - это та цена, по которой инвестор покупает 1 баррель запасов нефти той или иной компании в недрах в виде акций.

Свободный член в приведенных уравнениях (37.5 и 55.13 соответственно) должен определять доходы компании от деятельности, не связанной с добычей нефти (в случае с интегрированными холдингами она может быть очень разнообразной - от нефтепереработки, транспорта и машиностроения до сельскохозяйственной деятельности). Таким образом, при полном истощении запасов доходы компании (а также и цена ее акции) необязательно должны уменьшиться до нуля.

Стоимость 1 барреля запасов в виде акций на уровне 2.5-3 долл./барр. в 2000 г. представлялась нормальной (в период 1992-1999 гг. это значение изменялось в диапазоне 2.5-5.5 долл./барр.).

(Здесь и далее приведены сопоставления котировок ценных бумаг с финансовыми показателями компаний и ценами товарных рынков за предшествующий год. Как показали исследования экспертов (см. в том числе обзор фондового рынка в обозрении "Финансовые рынки", 2001, № 3, а также публикацию Я. Миркина в "Рынке ценных бумаг", 2000, № 2), пытавшихся обнаружить зависимость между динамикой мировых цен на нефть и котировками акций нефтяных холдингов, непосредственной связи между ценами на нефть, динамикой фондовых индексов и котировками акций нефтяных компаний выявлено не было (за исключением кризисных периодов на рынке нефтяных энергоресурсов). Однако во временных рядах, состоящих из месячных значений показателей, мировые цены на нефть с опережающим лагом в 9 месяцев в значительной мере коррелируют с ценами нефтяных компаний. Скорее всего, такая корреляция в большой степени обусловлена природой акций, являющихся типичным финансовым инструментом - для которого требуется подтверждение высоких/низких доходов эмитента денежными потоками компаний (последние же, в свою очередь, должны быть отражены в финансовых отчетах). Поэтому сопоставление производственных и финансовых показателей компаний за 1999 г. с ценами 2000 г. является в существенной мере оправданным.)

Мнение об "адекватности" указанной стоимости нефти, приобретавшейся в 2000 г. в виде акций западных нефтедобывающих эмитентов, подтверждается следующими оценками: мировая цена нефти составляла в 1999 г. от 11 до 26 долл./барр. (в среднем - примерно 16-18 долл./барр.). По очень грубым оценкам, издержки на добычу, разработку, транспортировку, фискальные расходы примерно равны 12-15 долл./барр. (в целом издержки на добычу нефти на полный срок в разных странах варьируются от 0.5 до 35 долл., поэтому для различных компаний совокупные издержки могут изменяться в широких пределах - от 5-8 до 50 долл./барр., однако для исследуемых компаний среднее значение издержек в 12-15 долл./барр. считается нормальным). Таким образом, величина прибыли, доставшейся акционеру и определившей стоимость акции на фондовом рынке, в среднем оказывается равной (на 1999 г.) 2.5-3.5 долл. на акцию. Причем отношение последней цены к цене 16-18 долл./барр. (средняя мировая цена нефти в 1999 г.) оказывается равным примерно 0.2. И эта величина действительно близка к средней для данных зарубежных нефтедобывающих компаний за 1999 г. величине отношения чистой прибыли к общей выручке (0.24).



Показатели выручки и чистого дохода зарубежных нефтяных компаний в 1999 г. 

Компании

Страна

Объем продаж в 1999 г., млн. долл.

Чистый доход, млн. долл.

Отношение чистого дохода к объему продаж

Amerada Hess Corp.

США

7461.354

437.616

0.059

ВР Amoco Corp.

США

38786

2018

0.052

Chevron Corp.

США

36586

2070

0.057

Eni

Италия

29959.3

2678.2

0.089

ExxonMobil Corp.

США

185527

7910

0.043

Murphy Oil Corp.

США

2041.198

119.707

0.059

Norsk Hydro ASA

Норвегия

13065

436

0.033

Occidental Petroleum Group

США

8551

448

0.052

Philips Petroleum

США

13852

609

0.044

Royal Dutch/Shell

Нидерланды, Великобритания

149.706

8.584

0.057

Shell Oil Corp.

США

19277

1903

0.099

Texaco Inc.

США

35691

1177

0.033

Unocal Corp.

США

6057

137

0.023

Источник: Oil&Gas Journal

Указанный способ оценки стоимости акций был применен к 17 российским добывающим компаниям и интегрированным холдингам для периода 1995-1997 гг.



Данные для расчета реальной стоимости акций российских компаний в 1995-1997 гг.

Компании

Запасы нефти корпорации

Запасы на акцию, барр

Номинал акций, руб.

Kоличество акций, шт.

Внебиржевые котировки, долл.

млн. тонн

млн. барр.

на 10.01.95

на 09.01.96

на 05.01.97

на 30.12.97

Варьеганнефтегаз

666.20

4903.26

212.97

100

23023000

0.00

1.79

1.57

6.09

ЛУКойл

1996.33

14693.00

22.62

25

649551391

0.00

4.85

12.17

23.35

ЛУКойл Когалымнефтегаз

950.00

8571.00

780.07

500

10987450

31.75

0.00

0.00

0.00

ЛУКойл Лангепаснефтегаз

450.00

3710.00

173.69

250

21359481

9.33

0.00

0.00

0.00

ЛУКойл Урайнефтегаз

200.00

1472.00

288.14

500

5108594

0.00

0.00

0.00

0.00

Коминефть

514.71

3788.25

66.58

100

56900000

0.00

2.34

1.19

3.44

Кондпетролeум

1.35

9.92

0.26

100

37881990

0.00

2.21

1.52

0.00

Мегионнефтегаз

283.02

2083.00

20.94

50

99460920

0.00

1.38

3.35

5.26

Нижневартовскнефтегаз

1063.45

7827.00

398.60

1000

19636250

14.51

6.94

5.96

23.00

Ноябрьскнефтегаз

741.98

5461.00

92.70

200

58908750

8.39

4.63

6.41

6.87

Оренбургнефть

181.41

1335.18

505.29

1000

2642425

0.00

1.08

3.03

5.65

Пурнефтегаз

784.78

5776.00

69.15

1000

83524525

2.25

1.96

2.68

8.01

Сахалинморнефтегаз

348.05

2561.63

31.53

40

81240000

0.00

1.06

1.19

8.01

Сургутнефтегаз

1650.00

8180.00

1.98

1000

4123198941

0.15

0.11

0.50

0.21

Томскнефть

575.14

4233.01

125.33

125

33774084

6.99

3.37

5.22

12.11

Черногорнефть

500.00

4056.00

151.50

100

26771420

0.00

6.67

12.00

11.50

Юганскнефтегаз

2000.00

14421.00

360.30

200

40025205

17.00

7.95

9.94

14.28

Справочно: Курс долл./руб.

 

 

 

 

 

3705

4640

5595

5.909

Источник: данные компаний, Salomon, Brothers, SKATE, ТД "Нефть и капитал"

Ретроспективно рассчитанная стоимость российских компаний (в качестве индикатора стоимости акций использовались цены реализации чековых аукционов) дала следующие результаты: стоимость одного барреля запасов российской нефти (что идентично вкладу в стоимость акции 1 барреля запасов) составляла в среднем 0.2 долл., т.е. уравнение линейной регрессии (см. выше) в данном случае принимало вид y=0.2x. Это соответствовало около 1% стоимости барреля нефти на мировом рынке.

Следует сделать следующую оговорку: в расчеты для российских компаний было введено ограничение - свободный член в уравнении линейной регрессии (доход от деятельности, не связанной с добычей нефти) при установлении взаимосвязи цены на нефть и рыночных котировок ценных бумаг был исключен из уравнений. Для этого существует веское основание: львиную долю прибыли российских компаний обеспечивают прежде всего экспортные продажи нефти и нефтепродуктов и гораздо меньшую часть - реализация их на внутреннем рынке; прочие смежные производства и социальная инфраструктура на балансе предприятий являются неэффективными.

Далее, по оценкам, произведенным для периода активного реструктурирования нефтяных холдингов (конец 1995 г. - 1996 г.), величина стоимости барреля запасов нефти, приходящаяся на одну акцию российской компании, возросла более чем в 2 раза - примерно до 0.042 долл., уменьшившись затем, к концу 1996 г., до 0.021 долл. и в 1997 г. изменяясь в диапазоне 0.03-0.07 долл.

Сопоставление значений рассматриваемого параметра для зарубежных и отечественных эмитентов однозначно свидетельствует о явной недооцененности российских ценных бумаг в этот период: энергетические ресурсы, заложенные в рыночную стоимость акции, обходятся покупателю акций российских нефтедобывающих компаний гораздо дешевле, чем владельцу аналогичных акций нефтяных зарубежных корпораций.

Здесь необходимо сделать некоторое уточнение. Результаты подобных сопоставлений для 1995-1996 гг. достаточно условны. Во-первых, несопоставимыми являются удельные запасы нефти российских компаний в сравнении с зарубежными при сопоставимых размерах запасов (у российских компаний они гораздо более высокие) - объясняется это главным образом значительной (иногда многократной) разницей в количестве выпущенных отечественными и зарубежными эмитентами акций. Во-вторых, это связано с использованием различных систем учета и верификации нефтяных запасов в России и остальном мире.



В США, в отличие от России, где действует единственная классификация оценки сырьевых запасов (по методике Росгеокома), используется несколько подобных схем:

Кроме того, существенно разнится соотношение (и, соответственно, стоимость) запасов разных категорий для компаний (вероятная стоимость запасов в процентном соотношении приведена в таблице). Например, в 1996 г. показатель стоимости запасов категории "А" (доказанные, освоенные, продуктивные) для российских компаний варьировался в пределах от 26% для АО "Термнефть" до 89% для АО "Лангепаснефтегаз".

Стоимость запасов каждой категории для российских нефтедобывающих компаний* 

Компании

Стоимость запасов каждой категории**, %

A

B

C1

Лангепаснефтегаз

89

9

2

Пурнефтегаз

81

18

1

Самаранефтегаз

78

17

5

Когалымнефтегаз

76

20

4

Мегионнефтегаз

74

16

10

Ноябрьскнефтегаз

74

25

1

Урайнефтегаз

72

21

7

Сургутнефтегаз

71

22

7

Пермнефть

70

25

5

Удмуртнефть

68

22

10

Нижневартовскнефтегаз

63

34

3

Нижневолжскнефть

63

26

11

Юганскнефтегаз

62

33

5

Тюменнефтегаз

57

36

7

Саратовнефтегаз

56

5

39

Краснодарнефтегаз

55

26

19

Кондпетролеум

55

37

8

Дагнефть

49

39

12

Черногорнефть

48

18

34

Варьеганнефтегаз

46

49

5

Ставропольнефтегаз

41

59

0

Калиниградморнефтегаз

40

5

55

Сахалинморнефтегаз

38

61

1

Термнефть

26

65

9

страница 1 страница 2
скачать файл

Смотрите также:
Рыночная оценка стоимости нефтяных компаний: привлечение средств или потери потенциальных инвестиций
339.42kb. 2 стр.

Справка по результатам обобщения судебной практики по уголовным делам, рассмотренным Интинским городским судом в 2011 году и за 5 месяцев 2012 года, по преступлениям, связанным с незаконным оборотом наркотических средств
43.53kb. 1 стр.

1 Действия посредника в сбыте или приобретении наркотических средств следует квалифицировать как соучастие в сбыте или приобретении наркотических средств в зависимости от того, в чьих интересах
1109.13kb. 4 стр.

© pora.zavantag.com, 2018